Муниципалните облигации са много по-сигурни книжа от корпоративните задължения, тъй като на практика не носят риск от фалит
В САЩ покупката на общински облигации е една от най-печелившите инвестиционни стратегии, въпреки че това не важи с равна сила за дълговите книжа, емитирани от летища, ВиК дружества и т.н.
муниципални активи.
В момента в САЩ са издадени над 90 000 отделни общински облигационни емисии и едновременни инвестиции в голяма част от тях прави създаването на действително диверсифициран портфейл изключително
трудна задача.
Освен това при опит да бъдат продадени общински облигации, инвеститорът открива, че пазарът им е ограничен и освобождаването на портфейла от тях се оказва наистина трудна и скъпа задача.
Значително по-прост и удобен начин е покупката на книжа на някой от облигационните фондове, освободени от данъци. Изборът на такъв фонд на капиталовите пазари в САЩ в момента предоставя големи
възможности.
За инвеститорите, живеещи в щати с висока данъчна ставка, най-подходящи са фондовете, инвестиращи в облигации на същия американски щат.
Освободеният от данъчно облагане инвестиционен облигационен фонд в национален мащаб не осигурява освобождаването от местни данъци, но осигурената доходност е освободена от федерален налог. Въпреки
приетите промени в данъчното законодателство от администрацията на президента Джорд Буш, визиращи понижаването на налозите върху прираста на вложенията и дивидентите, лихвите по ипотечните и
корпоративните облигации продължават да се облагат. От налози са освободени единствено общинските облигации.
По този начин за инвеститорите в САЩ често по-изгодни стават вложенията в общински дългови книжа, които не се облагат с федерални данъци (както и налози на щата, ако инвеститорът живее в същия
щат).
За да се определи доходността на муниципалните облигации, сведени към налогооблагаем еквивалент (т.е. да се сравни каква би била доходността при условията на данъчното облагане), трябва да се
раздели прихода, формиран от инвестиции в тази категория ценни книжа, трябва да се сметне “единица минус данъчната ставка”. (По този начин ако данъкоплатецът изплаща налог в размер на 28%, то
трябва да раздели получения приход на 0.72, т.е. на 1 минус 0.28.)
По данни от края на декември 2005 година доходността на петгодишните американски държавни ценни книжа е в размер на 4.45%, докато съответният показател на петгодишни общински облигации с
инвестиционен рейтинг ААА достига 3.49%, - което е еквивалентно на 4.85-процентна доходност на петгодишните ДЦК, чиято налогова ставка е на ниво 28%.
Въпреки някои очевидни преимущества, общинските облигации не могат да станат панацея за инвеститорите. Инвеститорите, които искат да направят по-подробно проучване, могат да намерят подробна
статистика на сайта Morningstar.com, от “Tools”, да премине в “Financial Calculators” и да избере “tax-equivalent yield” в раздела “Bond Calculator”.
Инвеститорите могат да сравнят различни фондове, принадлежащи дори към една група – например Fidelity Intermediate Municipal Fund (FLTMX) спрямо Fidelity Investment Grade Bond Fund (FBNDX), както и
да оцени разнообразни управляващи компании.
Вероятно най-привлекателни могат да се окажат фондове, инвестиращи в общински облигации на щати с висок размер на данъчната ставка – като Калифорния или Ню Йорк. При Fidelity California Municipal
Income Fund (FCTFX) еквивалентът доходност за инвеститорите с налогова ставка в размер 28% достига 5.41%.
Огромните размери на даден фонд често могат да изиграят лоша шега на фондовете, инвестиращи в капиталовите пазари, където обемни оферти нерядко водят до сериозни колебания в цените на книжата. Този
проблем стои по-различно при фондовете, инвестиращи на дълговите пазари.
Инвеститорите, които се стремят да понижат разходите по управление на вложенията си, би следвало да обърнат внимание на фондовете Vanguard, които се отличават с ниски разходи. Става дума
по-конкретно за фонда Vanguard Intermediate-Term Tax-Exempt (VWITX).
Подобно на групата Vanguard, семейство Fidelity предлага широк спектър
безналогови облигационни фондове. Тази група предлага както фондове, инвестиращи в национален мащаб, така и специализирани в инвестициите в дългови книжа на даден щат – като например Калифорния,
Флорида и Аризона. Един от тези фондове е Fidelity Spartan Intermediate Municipal Income (FLTMX), който инвестира в общински облигации от високо кредитно ниво и се отличава с нисък коефициент на
разходите. Единственият недостатък е че минималният първоначален размер на инвестициите трябва да е над $10 000.
Групата T. Rowe Price предоставя още една възможност за инвеститорите – фонд, който поделя портфейла си наполовин за акции и общински облигации - Tax-Efficient Balanced (PRTEX).
Разбира се, ръстът на лихвените нива автоматично се превръща в причина за загуби, особено по дългосрочните задължения. В същото време реалната опасност се състои в преждевременната продажба на тези
активи. Ако инвеститорът успее да задържи положението по-дълго време, ставките рано или късно ще започнат да се понижават, което неминуемо води до по-голяма доходност в този сегмент.
Като правило цените на облигациите се движат в противоположна посока на цените на акциите. Както посочва вицепрезидентът на Центъра по инвестиционни проучвания на компанията Schwab – Джим Питърсън
– “никога не е съвсем ясно какво може да се случи с икономиката и инфлацията. Облигациите са прекрасно средство за диверсификация на активите. Облигационните фондове са сериозна защита срещу
неочаквано отслабване на икономиката. В това се състои и мотивацията за включването на облигации в инвестиционните портфейли”.
Вместо да преживяват неочаквани икономически кризи, намиращи се извън техен контрол, както и решенията на Федералния резерв на САЩ по повод лихвените нива, вложителите в облигационни фондове трябва
да се съсредоточат в три обстоятелства, към които могат да направят собствен избор, а именно: на разходите, данъците и размера на фонда.
Давайки предимство на вложенията в краткосрочни дългови книжа, инвеститорът получава нелоша възможност на намали ценовата волатилност. Предоставянето на капитали в кредит за една година не би имало
толкова неприятни последствия, както например вложенията в книжа с 10-годишен матуритет, ако в това време лихвите тръгнат нагоре.
Например, доходността на фонда Vanguard Intermediate-Term Tax-Exempt в момента превишава показателите на аналогичен фонд, инвестиращ в държавни ценни книжа, като при това доходността не се облага
на федерално ниво.
Vanguard Intermediate-Term Tax-Exempt е отчитал загуба само в две от последните десет години, като в най-лошия случай става дума за 2 процента върху вложенията.
В същото време муниципалните облигации са много по-сигурни книжа от корпоративните задължения, тъй като на практика не носят риск от фалит. Например в затруднено положение, съответните общински
власти могат спокойно да повишат щатските данъци, за да се освободят от задълженията си, освен това по правило общинските облигации се емитират за извършването на определени инфраструктурни проекти
– пътища, водоснабдяване и т.н., които сами по себе си, след приключването на строителните работи осигуряват приток на капитали от използването им.
Какъв вид облигации ще емитира общината зависи от целта на облигационния заем и от нейната финансова политика. Все в тази връзка тя трябва да определи и какъв ще бъде обемът на емисията. Той зависи
както от инвестиционната потребност, така и от размера на общинския бюджет, финансовото състояние на общината и възможностите й да погасява задълженията си. В САЩ съществуват нормативни ограничения
за размера на емисията, определени като максимален относителен дял на заема към бюджетните приходи или към общия дълг на общината. При всички случаи размерът на облигационния заем трябва да бъде
съобразен с натоварването на оперативния бюджет с текущите плащания във връзка с обслужването на дълга.
Как е у нас
В момента в България не съществуват специализираани облигационни фондове, още по-малко – насочени към общински облигации. В портфейлите на много от договорните фондове присъстват като елемент
дълговите книжа, но в структурата на инвестиционните портфейли те заемат минимален процент. Световната практика показва, че основните инвеститори влагащи средствата си в облигации са холдинговите
дружества, инвестиционните фондове, банковите институции, пенсионните фондове и т.н. големи, често и мултинационални компании, разполагащи със свободни ресурси, които активно участват на
капиталовите пазари и използват облигациите освен за осигуряването на атрактивна доходност, така също и като инструмент за диверсифициране на инвестиционните си портфейли с оглед имунизация срещу
риска. Нормативно регламентираните лимити относно влагането на средства от пенсионните дружества е задължението да инвестират 50% от фондовете си в ДЦК. Останалите 50% фондовете могат да инвестират
свободно на капиталовия пазар. Намерението да се задържат капиталите им у нас, с цел даването на тласък на инвестиционните пазари изисква поставянето на нормативни изисквания за инвестирането на
капиталите на паричните фондове предимствено в български ценни книжа.
Допълнителна възможност, която би привлякла инвеститори към общинските облигации, е факта, че доходите на физически лица от общински дългови ценни книжа са освободени от облагане с подоходен данък.
Това нормативно регламентирано предимство на общинските облигации би могло, ако се използва правилно, да привлече много частни инвеститори - физически лица, които в момента съхраняват парите си в
банки или другаде, и да ангажира обществото в дадено населено място с локалните проблеми, приобщавайки го към решаването им чрез участие във финансиране на инвестиционния проект. Емитирането на
общински облигации, макар и все още недостатъчно популярен приходоизточник в общинските бюджети, има вече своята история у нас. В края на 90-те години София първа емитира еврооблигации, по-късно
Свищов реализира емисия на вътрешния капиталов пазар. Това бяха първи опити, реализирани в една неблагоприятна икономическа и нормативна среда. След замяната на Закона за ценни книжа, фондови борси
и инвестиционни дружества с новия Закон за публично предлагане на ценни книжа и най-вече след овладяването на инфлацията и стабилизиране курса на лева, се създадоха реални възможности за дългово
финансиране на общините чрез емисии общински облигации. Такива подготвиха и реализираха общините Варна, Сливен, Дупница, Свищов, Стара Загора, Добрич и т.н.
Основните видове облигации, използвани в общинското дългово финансиране:
* Облигации с общо задължение (general obligation bonds). Те са гарантирани от емитента, който е задължен да използва цялата си данъчна мощ за да осъществи плащанията по заема. Поради тази си характеристика те се приемат за безрискови и се котират високо от рейтинговите агенции. Основната им насока е финансиране на общински обекти, които не носят преки приходи, като обществени сгради, улици, училища, паркове и др. За плащанията по дълга се използват бюджетните приходи на общината . В повечето страни съществува законово изискване за провеждане на референдум при емитирането на такива облигации. Тъй като този вид облигации са сравнително безрискови, лихвите по тях са по-ниски.
* Облигации, гарантирани с приходи от проекти ( revenue bonds ). Обикновено те се използват за капиталово инвестиране, което има определена група потребители и което акумулира парични постъпления (например търговски обекти, спортни съоръжения , паркинги и др.). Този вид облигации не са гарантирани с бюджета, а с постъпленията от експлоатацията на изградения обект, поради което се считат за малко по-рискови.
* Специални данъчни облигации ( special tax bonds ). Плащанията по тях са гарантирани с постъпленията от определени такси и цени на услуги . Това могат да бъдат такса битови отпадъци , цена на вода , цена на рекламни или други услуги . За разлика от облигациите с общо задължение тук източниците на приходи са лимитирани. По принцип в практиката този вид облигации се приемат за доста сигурни.
* Промишлени приходни облигации ( industrial revenue bonds ). Обикновено се емитират от агенции за промишлено развитие към общините. Целта на агенцията е да подпомага изграждането на индустриална и търговска собственост в полза на частни потребители. Средствата от емисията на такъв вид облигации се използват за изграждане на нови обекти, които се продават на лизинг. Сигурността на този вид облигации зависи от кредитоспособността на лизингополучателя.
* Жилищни облигации ( housing bonds ). Този вид облигации се емитират с цел набиране на средства за изграждане на нови жилища. Гарантирани са чрез плащанията по ипотеките на жилищата. В САЩ те са допълнително гарантирани от федералните субсидии за социално слаби семейства, частни застраховки срещу ипотеки, застраховки от федералните жилищни власти. Този вид облигации са изключително популярни в Русия. Те заемат 85% от пазара на общински ценни книжа в страната.
* Oблигации със смесено покритие (double barrel bonds). Този вид комбинира сигурността на облигациите с общо задължение и тези, гарантирани с приходи от проекти. Въпреки , че не са често използвани в САЩ и повечето европейски страни, у нас те предлагат определени предимства на емитентите , поради което са за предпочитане .
* Облигации за сключване на лизингови договори ( lease rental agreement bonds ). В страните с развит капиталов пазар те стават все по-популярни през последните години. Обикновено тези облигации се емитират от корпорации с идеална цел, общински болници или университети. Най-често се използват за закупуване на движимо имущество (камиони, строителни машини и др.), но са приложими за всякакъв вид собственост. При тях общината закупува имуществото и го отдава на съответната общинска фирма или институция под форма на договор за лизинг. Основната част от средствата за плащане по заема идва лизинговите вноски на лизингополучателя. Тази форма на заемане се прилага и за осигуряване на необлагаемо финансиране на общински болници или университети. Тук се фокусира върху законовите договорки между лизингодателя (общината) и лизингополучателя (град, училищен район и т. н.), и способността на втория да осъществява плащанията по заема. Лизинговият договор се структурира като облигация, гарантирана с приходите от даден обект ( revenue bond ) и включва всички законови провизии, като лихвени нива и допълнителни изисквания към облигациите. Тъй като гаранцията е относително условна и общината не може да прилага пълните си данъчни правомощия, то рейтингът на тези облигации е по-нисък от този на облигациите с общо задължение.
* Облигации за рефинансиране на стари емисии ( refunded bonds ). Обикновено се емитират от общините, когато настъпи промяна в лихвените проценти.
