Въведение в тънкостите на пазара на рискови ипотеки (subprime) в САЩ; фактори, довели до ипотечната криза
Едно време местните банки даваха заеми на местните жители, за да им помогнат да си купят жилище. Познавайки от първа ръка способността на своите клиенти да обслужват заема си, на банките им е бе
достатъчно да имат независима оценка на имота и да се информират за големината на първоначалната вноска, за да преценят дали могат да поемат кредитния риск. Когато решението им е бе положително,
заемът е бе отпускан. Банката начисляваше на заемополучателя лихва, която бе по-висока от лихвата, която плащаше на депозантите си, а разликата между двете лихви можеше да компенсира банката за
риска от фалит на длъжника и да й осигури съответната печалба. Ипотеката оставаше собственост на банката и се пазеше при нея до изплащането на заема.
Описаният модел на ипотечно банкиране бе революционизиран в средата на 80-те години на миналия век с появата на ипотечната секюритизация. Това е процес, при който кредитният риск на ипотеката се
прехвърля извън банковия сектор - на капиталовия пазар, където се продава на инвеститорите във формата на дългови ценни книжа, гарантирани от ипотеки, или ипотечни деривати (mortgage backed
securities - MBS). В този процес източник на ипотеките са банки или компании за ипотечно кредитиране, които продават тези ипотеки на инвестиционна банка. Инвестиционната банка от своя страна
пласира ипотеките в дружество, познато като дружество със специална цел (special purpose vehicle - SPV) което емитира ипотечни деривати (MBS) и съответно плаща емитираните ценни книжа.
Защитниците на секюритизацията твърдят, че тя увеличава ликвидността на ипотеките, върху които се основава, като ги превръща в търгуеми ценни книжа. Секюритизацията освен това изважда риска от
банковия сектор и това улеснява банките в отпускането на нови кредити, което прави кредитния ресурс по-широко достъпен.
Фиг. 1: Емитирани MBS в трилиони долари от 2000 г. до 2007 г. по видове
Източник: BIS Quarterly Review, Dec. 2007
Пазарът на ипотечни деривати в САЩ е голям сегмент от световният пазар на фиксирани доходи. Общото емитиране на книжа, свързани с ипотеки, през 2007 г. е $1,95 трилиона. Както се вижда от Фиг. 1, повече от половината от емитираните ипотечни деривати са издадени и гарантирани от от няколкото правителствени или полу-правителствени агенции. Останалите са ипотечни деривати, чийто риск не е поет от такива агенции и те се делят на 3 основни групи:
Ипотеки с частен етикет: Това са ипотеки, които не отговарят на стандартите на агенциите, напр. размерът на заема може да излиза извън определените от агенциите
лимити. В този случай заемополучателят може да има и добра кредитна история.
Alt-A: Това са ипотеки с по-ниско (средно) кредитно качество, в общия случай длъжниците по тях имат добра кредитна история, но е възможно доходите им да не са редовни, или
пък да купуват второ жилище.
Рискови (subprimes): Това са ипотечни заеми, при които заемополучателят има предишни закъснения в обслужването на заемите си или има необслужвани заеми. Исторически тези
ипотеки са направени на базата на нисък индекс заем/цена, тоест размерът на заема е много по-малък от цената на жилището, което дава на кредитора сигурността на буфер, ако се наложи заемът да бъде
обявен за просрочен, а имотът - продаден. През миналата година делът на тези книжа е 33% от всички, негарантирани от агенция ипотечни дългови книжа.
На дълговите пазари има различни типове инвеститори, с различен апетит за риска - от застрахователни и пенсионни компании, които инвестират в книжа с рейтинг ААА, до хедж фондове, които купуват с
охота по-рискови и съответно носещи по-високи доходи активи с рейтинг ВВВ или ВВ. За да разберем как подходът в процеса на секюритизация позволява предлагането на гамата продукти, скроени за тези
различни рискови апетити, трябва да познаваме механиката на ипотечните деривати.
За целите на секюритизацията емитентите на свързани с ипотеки дългови книжа използват структурна подчиненост. Първо, трябва да се отбележи, че всеки ипотечен дериват носи риска не само на
една-единствена ипотека, а на пул от често няколко хиляди индивидуални ипотечни заеми. Структурната подчиненост в този случай е техника за разпределение или разделяне на части, "транширане" на
кредитния риск на пул от ипотеки върху няколко различни класа структурирани ценни книжа, познати като "траншове" или "порции", по начин, който създава както книжа с нисък кредитен риск, така и
високорискови.
Преди да опишем как става това, ще установим какви плащания на лихви и главници са предвидени да се направят до матуритета на MBS. Подчертавам, че това са планирани плащания, тоест те биха били
направени, ако всички ипотеки в пула се обслужват редовно.
Механизмът, който разпределя кредитния риск от ипотечния пул върху траншовете ипотечни деривати се нарича водопад. Най-просто казано, водопадът означава вземането на месечните плащания по лихви и
главници от ипотечните заеми и използването им за определяне на графика за плащания по ипотечните деривати, започвайки с най-горния транш, после средните траншове и т.н. надолу по
капиталовата структура, докато се стигне до последния (equity) транш, който получава каквото и ако е останало.
Ако ипотечният пул не претърпи каквито и да е забавяния в плащанията, купонните плащания за най-долния транш могат да бъдат значителни до матуритета на ипотечните деривати. Но щом се появят
проблеми в обслужването на ипотеките от пула или някои от тях бъдат обявени за просрочени и от това бъдат реализирани загуби, това би намалило плащанията за най-ниския транш. Ако загубите са
достатъчно големи, последният транш може и да не получи купон, а плащанията за средните траншове да бъдат намалени. Ако загубите са много големи, това може да се отрази на плащанията по повечето
по-високи траншове. Механизмът на водопада преразпределя кредитния риск на пула ипотечни заеми върху траншовете така, че най-ниският транш понася най-големи загуби, а най-високият носи малък
риск.
Разпределеното плащане на всеки от класовете ипотечните дългови книжа трябва да бъде пропорционално на свързания с тях риск. Иначе инвеститорите не биха ги купували. Затова инвеститорите в
най-горния транш по план получават най-малък купон, а тези в най-ниския - най-голям купон. Най-общо, планираните купонни плащания се определят съобразно купоните на други новоемитирани траншове
структурирани ипотечни дългови книжа с подобен кредитен рейтинг, определен от една или повече рейтингови агенции. За оценяването на кредитния риск агенциите за кредитен рейтинг на ипотечните
деривати са разработили сложни модели за оценка, които вземат предвид фактори като кредитните характеристики на заемополучателите, индексът заем/стойност на всяка ипотека, оценки за обезценяването
на недвижимия имот, както и модела на водопада. Присъденият на ипотечните деривати рейтинг трябва да е съизмерим с исторически очакваните загуби на индивидуален кредит със същия рейтинг.
Рейтинговите агенции не вземат под внимание риска, който крие самият пазар на ипотечни деривати. Рейтингът оценява само кредитния риск, при условие, че ипотечният дериват бъде държан до матуритета
му, без да се продава.
През последните няколко години продажбите на ипотечни деривати нараснаха значително под формата на CDO. CDO е гарантирана дългова облигация - генеричното име, използвано на дълговите пазари за
транширане на пулове от рискови кредитни книжа, като се използва механизма на водопада. Гарантираната дългова облигация работи по същия начин, както и траншовия механизъм на гарантираните с ипотека
ценни книжа. Най-забележителното в този клас активи е гарантираната дългова облигация етаж "мецанин". Техните порфейли са съставени от рискови MBS с рейтинг ВВВ. Тъй като кредитният риск на ниско
оценените ипотечни деривати (MBS) в портфейла на гарантираната дългова облигация (CDO) вече е висок, чрез транширане на този порфейл получените гарантирани дългови облигации може да станат още
по-чувствителни за кредитния риск на пула от рискови ипотеки, върху който са основани.
Колапсът на пазара на рискови MBS
Най-ясно се наблюдава сгромолясването на цените на ипотечните деривати по индексите ABX.HE, които са индекси на търгуеми кредитни деривати, вързани за цените на американските рискови MBS. Индексите ABX.HE, пуснати в началото на 2006 г., се състоят от фамилия от 5 подиндекса, всеки от които е основан на портфейл от 20 американски рискови жилищни ипотечни деривати, като всеки подиндекс съдържа ипотечни деривати с различен рейтинг - ААА, АА, А, ВВВ и ВВВ-. Това означава, че например ABX.HE подиндекс с оценка АА е съставен от 20 различни рискови траншове ипотечни деривати с рейтинг АА. Индексът ABX.HE се администрира от компанията Markit, която всеки ден публикува котировки на своя сайт www.markit.com.
Фиг. 2: Еволюция на ABX.HE 2007 Серии 1 траншови спредове през 2007 (спредовете са в базови точки)
Източник: Markit.
Фиг. 2. показва движението на кредитните спредове на индекса ABX.HE спрямо Либор за 2007 г. И на нея ясно личи значителното разширяване на пропастта между тях и Либор през този период, като
най-голямата разлика е при траншовете от по-ниските етажи, тъй като те са и първите, които понасят загубите в ипотечния пул.
Ясно трябва да се каже, че кредитният спред и увеличаването му на Фиг. 3. не непременно отразява фактически загуби в планираните плащания на лихви и главница, които идват от загуби в ипотечните
пулове. Ценовите промени често се движат от страха, че такива загуби ще настъпят, и често надхвърлят фактически реализираните загуби. И това донякъде се дължи на сложността на ипотечните деривати,
което прави изчисляването на реалните рискове много трудоемко и сложно.
Другата финансова структура, пострадала по време на кризата, е структурният инвестиционен инструмент (structured investment vehicle - SIV). SIV са фондове, които заемат пари за кратки
срокове, обикновено на пазара на търговските книжа, и ги използват за купуване на по-дългосрочни и по-доходоносни инвестиции, най-често ценни книжа, базирани на активи, включително и ипотечни
деривати. Тези фондове редовно актуализират цените на книжата в портфейлите си с пазарната им стойност. Кризата принуди онези от фондовете, които държат ипотечни деривати, да ликвидират част от
активите си. Онези от тях, които нямаха такива деривати в портфейлите си пък пострадаха от рязко намалялата ликвидност на пазара на търговски книжа, причина за което бе пак ипотечната криза. Това
кара някои от вторите фондове също да ликвидират част от активите си. Доста големи банки бяха принудени да спасяват своите SIV от принудителна ликвидация, подкрепяйки ги финансово.
Какво причини кризата на рисковите ипотеки
Кризата започна с падането на цените на жилищата в САЩ в края на 2005 г. , които доста бързо бяха поскъпнали в периода 2001-2005 г. Поевтиняването на жилищата продължава и досега, макар не с
еднакви темпове в различните райони на страната. През 2007 г. в няколко щата жилищата поскъпнаха, но в повечето щати поевтиняха, като в Калифорния и Флорида спадът надхвърли 10%. Спадовете сами по
себе си са достатъчна причина за тревога на пазара на рискови ипотеки, но техният ефект бе засилен от два допълнителни фактора.
Първият е либерализирането на стандартите за гарантиране на заемите през последните години. Това включва все по-охотното приемане от кредиторите на декларираните от длъжниците доходи, без да искат
документи за това. Според оценките на кредитната агенция Fitch Ratings през 2006 г. 60% от заемите са отпуснати с ограничена документации за заемополучателя, докато през 2000 г. това се е
отнасяло за 40% от заемите.
Вторият фактор е увеличаването на дела на ипотечните заеми с плаваща лихва до 80% в момента. Обикновено през първите 2-3 години лихвата е малка и привлекателна, след това се вдига два до три пъти.
В резултат на поевтиняването на жилищата някои от отпуснатите през 2006 г. ипотечни заеми вече са по-големи от стойността на къщите, за купуването на които са взети, което прави рефинансирането им
скъпо. А при голяма част от тях то е и невъзможно скъпо, тъй като има наказателни утежнения при предварително издължаване на заема.
Увеличаващият се риск при дериватите, свързани с високорискови ипотеки, ясно се вижда от нарастването на закъсненията при обслужването им. На Фиг. 3 личат темповете на увеличаване на закъсненията с
60 и повече дни, свързано с броя на месеците след отпускането на заемите - по-голяма част от отпуснатите през 2006 г. и за по-кратък срок имат затруднения в обслужването, в сравнение с отпуснатите
в периода 2001-2005 г.
Фиг. 3: Процент на рисковите ипотечни заеми със закъсняло обслужване (60+ дни) по месеци след емитирането им за различните емисионни години
Източник: IMF Country Report, August 2007
Заключения
Известен напредък е постигнат при обезсилването на някои от факторите, допринесли за кризата. Банките затегнаха кредитната си политика, рейтинговите агенции промениха моделите си за оценка, а
Федералният резерв намали основната лихва и пусна ограничена програма за защита на ипотечните заеми*, при която длъжници със стабилно кредитно минало, които са понесли удара на високите последващи
лихви при ипотечните заеми с плаваща лихва, имат възможност да избегнат обявяването в просрочие.
Въпреки това обаче кризата на рисковите ипотечни кредити далеч не е свършила. Защото спадът на цените на жилищата продължава, през 2008 г. много от заемите с плаваща лихва влизат в периода си на
скок в лихвите, делът на закъсненията в обслужването на заемите продължава да расте, а и ще отнеме известно време на загубите от дериватите върху рискови ипотечни кредити реколта 2006/7 да се
проявят в системата. Фактът, че рисковите MBS са продавани по целия свят на различни видове инвеститори, означава, че и загубите ще обхванат целия свят и ще бъдат усетени широко извън
банковия сектор. Единствено сигурно за бъдещето е, че притежателите на рискови MBS тепърва ще понасят финансови страдания, а много длъжници по ипотечни кредити ще изгубят домовете си.
ЧХ
* Програмата, наречена FHASecure по предварителни оценки ще помогне на 240 хил. семейства да не обявят ипотеките им за просрочени.
