Придобиване на компания със заемни средства. Обзор на сделките LBO

Активността на пазара LBO в огромна степен е следствие на общия глобален икономически подем и високата ликвидност на финансовите пазари. От една страна на пазара има немалко недооценени компании, подходящи за поглъщане, а от друга страна – значителни обеми свободни средства

През последните 20 години на световните финансови пазари значителен обем от сделките се падат на придобивания на компании с използване на заемни средства, известни като Leveraged Buyout, LBO. Макар и всяка отделна сделка LBO да има уникална структура, сред тях могат да бъдат открити множество общи характеристики. На първо място за финансирането на придобиване на компания се използват както собствени активи, така и заемни средства – като при това заемните средства най-често преобладават. Обезпечението на платежоспособността на кредитополучателя най-често са активите на придобиваната компания. Обслужването на дълга се осигурява за сметка на бъдещата печалба на придобитата компания. Обикновено печалбата от сделките LBO се фиксира след 3-5 години или чрез провеждането на първоначално предлагане на акции на борсата или чрез продажбата на придобитата компания на стратегически или финансов инвеститор.
Прието е да се счита, че историята на сделките LBO е започнала след II-та световна война, но голямо разпространение на тези сделки получават години по-късно.
Великата депресия все още не беше забравена от корпоративните ръководители, които масово избягваха високи обеми на задлъжнялост. В този период в корпоративна Америка активно се изграждаха промишлени конгломерати. В резултат на това ефективността и гъвкавостта на компаниите се понижаваше, което не можеше да не се отрази на финансовите резултати на компаниите и следователно на пазарната им капитализация.
В края на 70-те години и началото на 80-те години на миналия век тогава новосъздадени компании като Kohlberg Kravis Roberts и Thomas H. Lee Company видяха значителен потенциал в придобиването на подценени компании, повишаването на пазарната им капитализация чрез преструктуриране и последваща продажба на далеч по-висока цена. В хода на сделки по придобиване става очевидно предимството на използването на заемни средства за финансиране на подобни сделки.
Водещата и досега сделка LBO е знаменитото придобиване от Kohlberg Kravis Roberts & Co. на групата RJR Nabisco през 1989 година за $25 млрд.
Високата доходност по сделките LBO се обяснява с факта, че задълженията по обслужване на кредита се обслужват по определена договорена вече лихва, докато печалбата на компанията е ограничена единствено от конюнктурата на пазара и квалификацията на мениджърския екип.
Създаването на специализирани фондове в момента е широко разпространен инструмент за привличане на средства. Например в началото на май тази година KKR привлече $5 млрд., размествайки на Амстердамската фондова борса акции на специализирания фонд KKR Private Equity Investors, насочен към сделките LBO. От началото на тази година притокът на средства от страна на институционалните инвеститори в специализираните фондове достига $67 млрд. През цялата минала година този показател достигна $134 млрд.
Специфика на сделките LBO е фактът, че придобиването на компании често се финансира в голяма степен с участието на личния капитал на топ-мениджмънта на компанията. В резултат на това собствениците и висшият мениджмънт на тези компании делят поравно между себе си рисковете, произтичащи от поглъщането.
Освен това мениджмънтът има допълнителен стимул да повишават пазарната капитализация на компания, където участват като съсобственици.
Структурата на транзакциите изглежда по следния начин. Основният обем средства за финансиране на дадена сделка (50%-60%) са заемни средства. В това число се привличат средства от търговски банки, кредитни и застрахователни компании със срок на погасяване в порядъка на 5-7 години и с лихва около 7-10% на годишна база.
В хода на преструктуриането на вече придобита компания се използват средства, привлечени при емитирането на дългови книжа, както и кредити отново от застрахователни компании.
Освен това за промеждутъчното финансиране могат да се организират специализирани фондове. В крайна сметка финансирането на подобна сделка се осигурява едва на 20% - 30% със собствени средства.
Печалбата, на която се надяват инвеститорите при провеждане на сделка LBO, зависи директно от ръста на печалбата на придобитата компания, рентабилността на капитала, както и управлението. Освен това при ръст на фиксираните загуби за обслужване на дълга може да се понижи способността на компанията да удържи на евентуална финансова криза в рамките на традиционните икономически цикли. При всяка подобна заплаха за спиране на обслужването на дълга изниква напълно реалната заплаха за обявяване на технически фалит или дори ликвидация на тази компания.
На пазара LBO в последно време се наблюдава значителен ръст на активността. Според статистиката на агенция Bloomberg, обемът сделки, за които е обявено от началото на 2006 година досега е за $126 млрд., което е с 39% над аналогичния показател от миналата година. Паралелно с това доходите на финансовите и застрахователни компании от участието в подобни сделки се понижават.По данни на Freeman & Co., през I-то тримесечие обемът на комисионните, които банките и застрахователите са получили от участие в сделки LBO е достигнал $2.1 млрд. спрямо $2.4 млрд. през първите пет месеца на миналата година.

Обеми на комисионни, получени в рамките на организация на сделки LBO при десетте водещи банки в света:

Източник: Freeman & Co., Thomson Financial

Банковите кредити са по-популярният източник на финансиране на подобни, в сравнение с емитирането на дългови книжа. За пример може да се посочи решението на швейцарската Swiss Reinsurance Co. да емитира корпоративни конвертируеми облигации на стойност 1 млрд. швейцарски франка ($761 million) като първа стъпка за финансиране на операцията по придобиването GE Insurance Solutions.
Според агенция Reuters купонът ще е в диапазона 5.5% - 6.0%.
Миналият месец Swiss Reinsurance Co. постигна споразумение за придобиване на подразделението, специализирано в презастраховането на американската General Electric Co. - GE Insurance Solutions.
Стойността на сделката е за $7.5 млрд.
Сделката ще бъде осъществена чрез плащане кеш, замяна на акции и конвертируеми ценни книжа, вследствие на което General Electric ще придобие 10% от книжата на Swiss Re. Друг е подходът при сделка, готвена от Hellman & Friedman LLC.
Според съобщението на осведомени източници, цитирани от Dow Jones Newswires американската инвестиционна компания Hellman & Friedman LLC, специализирана в купуването и препродажбата на разнообразни компании, може да придобие британската Gartmore Investment Management Plc., управляваща инвестиционни фондове със съвкупен обем на капиталите от $78 млрд.
Стойността на потенциалната сделка се оценява на 500 млн. британски лири ($944 млн.).
"Най-перспективната бизнеслиния на Gartmore в хеджфондовете", коментира аналитикът Мартин Крос от Altium Securities. В случай на покупката на Gartmore под управлението на Hellman ще преминат активи на хеджфондове в размер на $6.3 млрд.
По данни на Hedge Fund Research Inc., от 2000 г. досега съвкупните активи на хеджфондовете са се увеличили над два пъти - до $1.2 трлн. През 90-те години на миналия век тяхната доходност беше средно от около 16%. През I-то тримесечие на тази година притокът на средства в тях е над $24 млрд. при средна доходност, равна на 5.85%.
Флагман на бизнесимперията на Gartmore е лондонският фонд AlphaGen Capella Fund Ltd. (управлява активи за над 1.9 млрд. евро). В периода от 2000 г. до края на април 2006 година средногодишната му доходност е в размер на 14.6%.
Gartmore е създадена през 1968 г. от фамилията Кайзер, която пък е натрупала състоянието си от морски превози на стоки. През 2000 г. Nationwide Mutual купи Gartmore от Royal Bank of Scotland Group Plc (RBOS). Nationwide Mutual притежава 80% от капитала на Gartmore, а останалият пакет от 20 на сто са притежание на служителите на компанията.
В последно време в индустрията на инвестиционните фондове бяха сключени няколко крупни сделки по сливане и придобиване. През февруари Merrill Lynch & Co. (MER) подписа споразумение за обединението на подразделението си за управление на активи с BlackRock Inc. (BLK), като в резултат на тази сделка се създава най-голямата в света управляваща компания с активи за над $1 трлн.
През миналата година Aberdeen Asset Management Plc купи компания, управляваща британски фондове от Deutsche Bank AG (DB). Американската Citigroup Inc. (C) в 2005 г. пък напазарува управляващото подразделение на Legg Mason Inc. (LM).
По-рано преговори за сътрудничество с BlackRock водеше основния конкурент на Merill Lynch – инвестиционната банка Morgan Stanley. Така или иначе до сделка не се стигна, а топ-менижмънтът на Merrill Lynch направи по-интересно предложение на BlackRock.
Инвестиционната компания планира да предаде на BlackRock своето финансово подразделение, което управлява средства в размер на $544 млрд. В замяна на това Merrill Lynch ще получи 49% от акциите на обединената компания.
BlackRock е основана през 1988 година. 62% от компанията притежава финансовата група PNC Financial Services. Под управлението на BlackRock се намират активи за $453 млрд. Сред тях са пенсионни планове, корпоративни активи, активи на застрахователни компании, банки и други финансови корпорации.
Шеф на BlackRock е Лоурънс Финк, който преди това е бил шеф на отдела за търговия на книжа с фиксирана доходност в Credit Swiss First Boston.
Компаниите очакват мащабен ефект от сделката - BlackRock е специализирана в работата с институционални инвеститори, а Merrill Lynch се позиционира на пазара като авторитетна брокерска кантора за частни инвеститори.
Сделката между Merrill Lynch и BlackRock може да се превърне във втората по големина в историята на инвестиционния бизнес в САЩ. Досега сделка от сходен мащаб беше реализирана през 1997 година, когато Merrill Lynch придоби Mercury Asset Management за $5.3 млрд.
Независимо от скептичното отношение на аналитици към сделката, фондовият пазар възприе новината позитивно. След съобщението книжата на Merrill Lynch се покачиха с над 2% - до $74.11 за акция. Аналогично и акциите на BlackRock поскъпнаха с 13% - до $149.8.
Преди близо година BlackRock купи SSRM Holdings Inc. - State Street Research & Management Co. и SSR Realty Advisors Inc., от водещия застраховател MetLife Inc.
Сделката е за $375 млн.
Съгласно условията на споразумението, MetLife получи $325 млн. в брой и $50 млн. в обикновени акции Клас А на BlackRock.
Световният обем на банковите кредити за придобиване на компании през тази година по оценка на S&P, може да достигне $612 млрд., което е с 37% над показателя за миналата година - $448 млрд. Обемите на комисионните, които ще получат инвестиционните банки за организирането на синдикирани кредити през първото тримесечие на годината достигна $801.1 млн. Това е най-високият показател от 2001 година насам, когато консултантската компания Freeman започна да прави архив на тези данни.
Лидерски позиции в този сегмент заемат инвестиционната компания J.P. Morgan (JPM) – третата по активи банка в САЩ. През първото тримесечие на годината компанията е организирала отпускането на синдикирани кредити в размер на $38.2 млрд., което е с 17% над съвкупния обем на показателя за компаниите Goldman Sachs (GS), Morgan Stanley (MS) и Merrill Lynch (MER). В резултат на това обемът на комисионните, получени от J.P. Morgan за първото тримесечие на годината е достигнал $117 млн., което логично надхвърля аналогичния показател съвкупно при Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Lehman Brothers (LEH) - $76.7 млн.
Обемите на комисионните, изплатени от KKR – един от водещите играчи на пазара LBO, за получаването на кредити през първото тримесечие на годината е в размер на $53.6 млн. спрямо $29.3 млн., изплатени за банкови консултации. Показателите на Permira са в размер съответно на $66.3 млн. и $9.4 млн. И двете компании са получили консултации от J.P. Morgan в сделката за съвместно придобиване на датската телекомуникационна компания TDC. През февруари тази година J.P. Morgan започна работа по организацията на синдикиран кредит в размер на $12 млрд. През април купувачите на TDC емитираха допълнително високодоходни корпоративни облигации за дофинансирането на сделката.
Интересен факт е че постъпленията от сделки за придобиване и сливане оказват все по-съществено влияние върху финансовите резултати на финансовите компании. През първото тримесечие на годината, компаниите, специализирани в сделките LBO, са изплатили комисионни в размер на $726.5 млн. спрямо $510.5 млн. година по-рано. По-конкретно приходите на  Merrill Lynch и Citigroup от управление на първоначално предлагане на акции, емитиране на корпоративни облигации, са далеч по-ниски от консултиране на сделки по поглъщане и сливане.
Сред тези сделки се наблюдава още една интересна тенденция. Обикновено процедура на LBO преди няколко години беше придобиването на подценена компания, нейното преструктуриране и логично предлагане на книжата на тази компания на борсата впоследствие. Това беше и основната логика за извличане на печалба от тези сделки. През първото тримесечие на годината популярността на този вариант се понижава. През периода обемите на комисионните за организация на IPO, изплатени в хода на финализиране на сделки LBO, са в размер на $450 млн., което е с 42% под показателя от аналогичния период на миналата година. Фиксирането на печалбата все по-често започва да става чрез последващата препродажба на дадена компания на институционални инвеститори.
Като цяло може да се посочи, че активността на пазара LBO в огромна степен е следствие на общия глобален икономически подем и високата ликвидност на финансовите пазари. От една страна на пазара има немалко недооценени компании, подходящи за поглъщане, а от друга страна – значителни обеми свободни средства.